Что влияет на курс гривны: пять наблюдений от Нацбанка

Тот, кто объяснит все колебания плавающего обменного курса, будет заслуживать Нобелевской премии. Но и до этого научного прорыва можно попытаться объяснить изменения курса и спрогнозировать его, учитывая некоторые показатели.

В 2016 году НБУ перешел к режиму инфляционного таргетирования, при котором регулятор преследует цель сдерживания или ускорение роста цен и не устанавливает целей по поддержанию курса на определенном уровне.

Все эти годы курс остается плавающим, то есть определяется исключительно балансом спроса и предложения на валютном рынке. По каким показателям можно понять поведение курса гривны? Их всего четыре.

1. Учетная ставка Национального банка.
2. Премия суверенного риска Украины.
3. Счет текущих операций.
4. Валютные интервенции Национального банка.

Далее рассмотрим влияние на гривню каждого из них, исходя из пятилетнего опыта.

 

НБУ влияет на курс, изменяя учетную ставку

Учетная ставка является главным инструментом монетарной политики, с помощью которого НБУ направляет инфляцию в целевой диапазон. С 2019 года он составляет 5% ± 1 в. п. Каким образом это происходит?

Регулятор постоянно выдает коммерческим банкам кредиты рефинансирования и привлекает депозиты, ставки по которым тесно привязаны к учетной ставке. Изменение ставки особенно влияет на доходности гривневых финансовых инструментов, так как ставки на межбанковском рынке тесно привязаны к учетной.

Доходности облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) определяются рынком и зависят от потребностей Министерства финансов в новых заимствованиях, но и они реагируют на изменение учетной ставки.

Изменения доходностей гривневых ОВГЗ делают их более или менее привлекательными по сравнению с инвестициями в другие мировые валюты. Соответствующий приток или отток капитала изменяет предложение иностранной валюты на внутреннем рынке, что приводит к колебаниям курса гривны.

Соответственно, если НБУ повышает учетную ставку, то курс может стать крепче, чем был бы без этого повышения. Если снижает – слабее.

Курс гривны и учетная ставка

Примечание: значения являются средними за квартал ИСТОЧНИК: НБУ

 

Одновременно на привлекательность украинских ценных бумаг влияет стоимость капитала в мире, напрямую зависит от монетарной политики ФРС. Ее ключевая ставка пока близка к нулю (0-0,25%. – ЭП), однако роль играют также прогнозы относительно ее дальнейшего поведения.

Например, недавно ФРС предупредила о повышении ставки в 2023 году. Растущие доходности ценных бумаг США могут ухудшить финансовые условия для Украины и других развивающихся стран.

Влияние украинских ценных бумаг на курс также зависит от наличия ограничений на движение капитала через границу. Так, присоединение Украины к международному депозитария Clearstream в 2019 году сделало ОВГЗ значительно доступнее для иностранных инвесторов.

Приток капитала, укрепление гривны (почти до 23 грн / долл) и соответствующее замедление инфляции тогда побудили НБУ к снижению учетной ставки. Что, собственно, и произошло.

В 2020 году при низком инфляционного давления и для поддержки экономики во время коронакризиса НБУ снижал учетную ставку рекордными темпами (с 13,5% до 6%). Мировой кризис спровоцировал снижение интереса инвесторов и, соответственно, отток капитала, который привел к ослаблению курса (до более чем 28 грн / долл).

В 2021 году уже для сдерживания инфляции НБУ дважды повышал ставку – в среднем до 7,5% годовых. Регулятор готов повышать учетную ставку и в дальнейшем в случае усиления инфляционного давления и ухудшения инфляционных ожиданий.

Нацбанк примет решение по учетной ставке и учета является ее прогнозную траекторию на 2021-2023 годы 22 июля. Учетная ставка влияет на курс гривны, однако главной целью применения этого инструмента является приведение инфляции к цели.

 

Стоимость риска: курс зависит от инвестиционной привлекательности государства

Инвестиционная привлекательность ухудшается при политической нестабильности, наличия экономических рисков, высоком уровне государственного долга и ограничениях на движение капитала. Зато увеличению интереса инвесторов будет способствовать проведению реформ.

Оценивают инвестиционную привлекательность с помощью так называемой премии за суверенный риск – дополнительного дохода, который инвесторы требуют за вложения в украинские государственные облигации. Она возрастает при ослаблении интереса инвесторов.

Индикатор рассчитывается как разница между доходностью еврооблигаций Украины, номинированных в долларах, и десятилетним облигациям казначейства США. Последние считаются практически безрисковым активом.

Курс гривны и премия за суверенный риск

Примечание. Значение являются средними за квартал. Источники: CBONDS.COM, НБУ

 

В 2016-2017 годах премия за риск в Украине снижалась на фоне восстановления экономики после кризиса. Рост премии в 2018-2019 годах произошло во многих странах, ведь ухудшение ожиданий относительно развития мировой экономики и финансовая турбулентность снижали аппетиты инвесторов к рисковым активам.

Дополнительными факторами в Украине были неопределенность по программе МВФ и нервозность перед выборами. Однако высокая доходность гривневых ОВГЗ сохранила привлекательность страны для инвестиций и защитила прочность курса.

Рост индикатора в 2020 году связано с коронакризисом и “бегством” инвесторов в безрисковые активы. Это спровоцировало ослабление гривны (до более чем 28 грн / долл).

В то же время повышение премии за суверенный риск к почти 8 в. п. в 2020 году было значительно меньше, чем во время кризисов 2008-2009 и 2014-2015 годов, когда показатель достигал 30 в. п. Доверие инвесторов способствовали устойчивость финансовой системы и общая макроэкономическая стабильность в Украине.

НБУ ожидает, что в 2021-2023 годах премия за риск снизится до 4 в. п. Ключевым предположением прогноза является продолжение сотрудничества с МВФ. Временный рост премии во втором квартале 2021 было связано с ростом напряжения на востоке Украины и на ее границах.

 

Взвешивания аппетитов: счет текущих операций демонстрирует соответствие потребления страны ее доходам

Этот индикатор регистрирует сделки государства с другими странами, учитывая следующие факторы.

1. Баланс внешней торговли (экспорт минус импорт).
2. Доходы от инвестиций (в частности вывода дивидендов за границу).
3. Доходы от работы (преимущественно переводы работников).
4. Другие платежи через границу (например, выплата “Газпромом” компенсации по решению Стокгольмского арбитража).

Курс гривны и счет текущих операций

Примечания. Значение курса являются средними за квартал, счета текущих операций – сумма за квартал. Счет текущих операций во втором квартале 2021 указано на основе двух месяцев квартала. ИСТОЧНИК: НБУ

 

Умеренный дефицит счета текущих операций (2-5% от ВВП) является нормальным для большинства развивающихся стран. Высокое текущее потребление можно финансировать благодаря притоку иностранных инвестиций.

Раздутый дефицит может свидетельствовать о слишком крепкую национальную валюту. В Украине он достигал 6,7% от ВВП в 2008 году и 8,7% – в 2013 году и был предвестником стремительной девальвации.

Великоват дефицит счета текущих операций увеличивает уязвимость страны к внезапному прекращению притока иностранных инвестиций, а нехватка валюты компенсируется из международных резервов центробанка. Как следствие, денежная единица девальвирует для коррекции дисбаланса.

Профицит счета текущих операций в четвертом квартале 2019 и в 2020 году объясняется преимущественно некурсовимы факторами.

Так, в конце 2019 “Газпром” передал “Нафтогазу” 2900000000 долл во исполнение решения Стокгольмского арбитража. В прошлом году, несмотря на коронакризу, украинский экспорт оставался высоким через устойчив мировой спрос на продовольственные товары. Переводы из-за рубежа также оказались устойчивыми.

Одновременно импорт в 2020 году существенно снизился. На фоне глобальной рецессии мировые цены на нефть были низкими в течение большей части года, а меньшие объемы импорта газа – связанными со значительными запасами, накопленными в 2019 году. Украинцы меньше посещали другие страны через карантинные ограничения.

По прогнозу НБУ, в 2021 году счет текущих операций перейдет к дефициту. В 2023 году дефицит расширится до 4-5%, что для Украины является приемлемым. Экспорт и импорт вернутся на докризисные уровни, восстанавливаться зарубежный туризм.

Растущий дефицит нужно будет финансировать благодаря притоку иностранных инвестиций. Важной предпосылкой увеличения инвестиционной привлекательности Украины является сотрудничество с МВФ.

 

НБУ использует интервенции для сглаживания курсовых колебаний и накопления резервов

Регулятор покупает и продает иностранную валюту на межбанковском рынке, однако не стремится достичь ни заранее определенного уровня курса. Таким образом курс остается плавающим.

Курс гривны и валютные интервенции

Примітки. Значення курсу є середніми за місяць, валютних інтервенцій – сальдо за місяць. Додатні інтервенції означають, що НБУ купує іноземну валюту, від’ємні – продає. ДЖЕРЕЛО: НБУ

 

К 2014 году валютные интервенции были главным инструментом монетарной политики для поддержания фиксированного курса.

С конца 2008 года они удерживали переоцененной гривну от девальвации. НБУ преимущественно продавал иностранную валюту, из-за чего за шесть с лишним лет потерял 46 млрд долл международных резервов.

С 2015 года НБУ преимущественно накапливает резервы. За это время удалось аккумулировать более 13 млрд долл.

2019 сказался значительным притоком иностранного капитала. Присоединение к Clearstream спровоцировало значительный спрос на гривневые ОВГЗ. НБУ выкупал большие объемы избыточной валюты все же не помешало укреплению курса гривны.

Коронакриза снизила аппетиты инвесторов к активам развивающихся стран. НБУ был вынужден продавать иностранную валюту (чистый продажу в марте 2020 превысил 2 млрд долл) для смягчения девальвации.

Однако после затихания панических настроений на валютном рынке регулятор вернулся к покупке. Несмотря на кризис, сальдо интервенций за год оказалось положительным (более 1 млрд долл).

Малая экономика Украины уязвима к внезапным изменениям баланса спроса и предложения на валютном рынке, которые могут быть источником чрезмерных курсовых колебаний. Интервенции позволяют стабилизировать курс, а с ним – и потребительские цены.

 

Пятое наблюдения: как плавающий обменный курс может быть стабильнее фиксированный

НБУ отказался от фиксированного курса во время кризиса 2014-2015 годов. В 2016 году регулятор официально перешел к режиму инфляционного таргетирования, и с того момента начался отсчет новой истории на валютном рынке в Украине.

Начиная с 2016 года, курс колеблется в пределах ± 12% от среднего значения за этот период. Зато эпизоды фиксированного курса каждый раз заканчивались девальвации – в полтора раза и даже втрое.

Обменный курс в 2006-2021 годах

Примечания. Данные являются ежедневными. Обменный курс для каждого периода изображен в виде индекса так, чтобы значение на начало периода равнялось 100. Так, значение 150 означает, что курс девальвировал на 50% с начала периода. ИСТОЧНИК: НБУ. РАСЧЕТЫ АВТОРА

 

В фиксированного обменного курса был ряд недостатков.

Во-первых, он создавал ложное ощущение стабильности. Невозможность курсовой коррекции со временем обусловила его несоответствие фактической ситуации в экономике.

Во-вторых, поддержка экономически необоснованного уровня обменного курса требовала значительных валютных интервенций.

Так, международные резервы Украины во время предыдущего кризиса сократились до 6 млрд долл, тогда как за текущего кризиса резервы выросли до восьмилетнего максимума (29100000000 долл на конец 2020 года).

Кроме того, плавающий курс является встроенным экономическим стабилизатором и служит важным каналом влияния монетарной политики на потребительские цены.

Фиксированный курс ограничивал возможности влияния Национального банка на инфляцию. Темпы роста потребительских цен были в среднем выше и гораздо изменчивее в 2006-2015 годах, чем в 2016-2021 годах.

В целом на протяжении последних пяти лет обменный курс меняется каждый день. Однако он остается гораздо более стабильным в долгосрочной перспективе.

* Статья подготовлена по материалам и исследованиям изданий: “Экономическая правда”, Антона Груя, начальника отдела моделирования департамента монетарной политики и экономического анализа НБУ