Ринок державних цінних паперів.

Частина друга: ЄС

Ринки цінних паперів країн-членів Європейського союзу тривалий час були розрізненими, фрагментарними, контрастуючи з «інтегрованими» фінансовими ринками США і меншою мірою – Японії. Увага, яку в перші роки після створення ЄС приділяли «уніфікованому ринку» капіталів в Європі, визначалася фінансовими потребами промисловців і їх прагненням до ефективної конкуренції на міжнародному ринку. До початку 80-х років багато європейських економістів прийшли до висновку, що для досягнення цілей, поставлених Римським договором, необхідно його модифікувати. У 1985 році Комісія ЄС підготувала «Білу книгу», яка ставила за мету повну лібералізацію руху капіталів, об’єднання національних ринків. Вона стала базою для прийняття Єдиного європейського акта. Прийнятий у 1986 р., цей документ був ратифікований національними парламентами всіх країн ЄС у 1997 р.

Поки єдине законодавство країн ЄС не вироблено до кінця і члени учасники все-таки спираються в першу чергу на національне законодавство. Можливо, конкуренція, заснована на різних умовах роботи національних ринків цінних паперів, залишиться, хоча і меншою мірою. У зв’язку з відсутністю єдиної уніфікованої нормативної бази, що регулює фінансові ринки країн ЄС, розглянемо особливості розвитку ринків державних цінних паперів окремих країн-членів.

 

Ринок державних цінних паперів Німеччини

Ринок облігацій Німеччини за обсягом облігаційної заборгованості є третім у світі національним ринком після США і Японії. Його характерною особливістю є те, що на ньому меншою мірою представлені інші види боргових зобов’язань (банківські облігації та облігації промислових фірм). Разом з тим його обсяги постійно зростають.

Основним позичальником в Німеччині виступає держава – федеральний уряд і уряди земель, частка яких у сукупній облігаційній заборгованості склала в червні 1993 року відповідно 39% і 20%. З урахуванням облігацій, розміщених на ринку європаперів, частка держави перевищує в сукупному борзі 60%.

Близько 70% усіх німецьких облігацій прямо або побічно гарантовані федеральним урядом, урядом земель або муніципалітетами. Майже всі державні облігації випускаються на термін від двох до десяти років.

Державні боргові зобов’язання Німеччини відрізняються великою різноманітністю. Уряд випускає облігації ФРН, федеральні облігації, федеральні касові облігації, скарбничі фінансові зобов’язання, а також фінансові інструменти: боргові сертифікати, ощадні сертифікати, безпроцентні скарбничі сертифікати. Всі ці папери, за винятком ощадних сертифікатів, відносяться до ринкових цінних паперів. Уряди земель випускають в основному земельні скарбничі ноти.

З 1952 р. почали випускатися облігації ФРН, які тривалий час грали незначну роль у фінансуванні видатків державного бюджету. Однак поступово висока надійність і податкові пільги залучили до них увагу національних та закордонних банків, приватних осіб й інших інвесторів (страхових компаній, інвестиційних фондів). Звичайний термін погашення облігацій ФРН – десять років, але є облігації з періодом обертання від п’яти до 30 років. Їх мінімальний номінал – 100 євро. Випуск здійснюється в безготівковій формі та розміщується з аукціону. Федеральна боргова адміністрація реєструє їх рух у Федеральному борговому регістрі.

Федеральні облігації випускаються терміном на п’ять років з мінімальною номінальною вартістю 100 євро. Вони обертаються в безпаперовій формі у вигляді записів у Федеральному борговому регістрі. Федеральні облігації розраховані головним чином на населення.

Федеральні касові облігації випускаються на термін від трьох до п’яти років, тобто вони є середньостроковими борговими зобов’язаннями. Емітуються в формі записів у Федеральній борговій книзі; мінімальна номінальна вартість облігації – 5 тис. євро.

Скарбничі фінансові зобов’язання випускаються на один і два роки. Вони реалізуються за ціною з дисконтом і розраховані на дрібних вкладників.

Боргові сертифікати відносяться в Німеччині до розряду фінансових інструментів, які схожі на контракти з отримання кредиту, проте можуть обертатися на фондовому ринку. Їх основними емітентами є державні федеральні й місцеві органи влади, поштова і залізнична служби, уряди земель. Термін їх обігу – від одного року до 15 років. За ними виплачується щорічний дохід у вигляді фіксованого відсотка. Борговий сертифікат може перепродуватися, що і служить підставою для віднесення його до цінних паперів.

Безпроцентні скарбничі сертифікати – фінансовий інструмент, який випускається для підвищення ліквідності банківської системи та задоволення потреб уряду в фінансових ресурсах.

Ощадні сертифікати є неринковими цінними паперами. Вони представлені двома типами, позначеними літерами «А» і «Б». Інвесторами виступають в основному приватні особи. Термін обігу облігацій типу «А» – 6 років, типу «Б» – 7 років. Як і інші види облігацій, вони не існують в паперовій формі. Їх мінімальна вартість становить 100 євро.

Облігації федеральної залізничної та федеральної поштової служб, а також уряду земель ФРН призначені для великого кола інвесторів і є високоліквідними цінними паперами.

Випуск державних боргових зобов’язань в ФРН регламентується Економічною радою державної влади, яка приймає рішення про необхідність випуску облігацій, визначає емітентів, з огляду на стан ринку цінних паперів. До числа державних відносяться також облігації, випущені Фондом німецької єдності (головне приватизаційне відомство Німеччини), Федеральною службою залізниць і Федеральної поштовою службою.

Всі державні облігації Німеччини мають лістинг на біржах, хоча торгівля ними здійснюється в основному на позабіржовому (телефонному) ринку.

Німеччина традиційно розділяє банківську діяльність і роботу з цінними паперами, тому інституційних фірм-інвесторів в країні небагато. Іноземні інвестори або комерційні банки повинні мати ліцензію на свою діяльність в країні, навіть якщо вони не видають кредитів. Банківський закон Німеччини вимагає, щоб будь-яка компанія, що займається кредитною діяльністю, отримала ліцензію Федеральної наглядової палати за банками. Особи або організації, які бажають торгувати на фондовій біржі, повинні отримати дозвіл і від Біржового управління. Фондовий ринок регулюється законом про фондову біржу; на неї допускаються компанії, що існують мінімум три роки та мають річний оборот не менше 2,5 млн євро.

Універсальні банки тривалий час проводили операції з цінними паперами, і це вважалося нормальним для фондового ринку. Останні дані свідчать, однак, про зростання значення фінансових конгломератів, які (на додаток до роботи з цінними паперами) можуть також займатися іпотечним кредитуванням через банк, агентство з нерухомості або страхову компанію. Коло діяльності такого універсального фінансового концерну регулюється Банківським наглядовим управлінням і Службою страхового нагляду.

Німеччина, на відміну від Франції та інших країн ЄС, є федерацією земель, що володіють великим ступенем автономії. Кожна земля має свою фондову біржу, але фондова біржа у Франкфурті давно вже домінує (наприкінці 1992 р. її офіційно перейменували в Німецьку Фондову біржу). Для більш ефективної конкуренції з Лондоном й іншими європейськими біржами в Німеччині створена «Компанія фондової біржі». Перед нею поставлено завдання реформувати ринок і ввести єдині норми його функціонування.

Відповідно до Закону про біржі, спостереження за діяльністю фондової біржі здійснює уряд землі, на території якої вона розташована. Від імені уряду, як правило, діє Управління спостереження за фондовою біржею, яке є складовою частиною Міністерства економіки відповідної землі. Сам же уряд не займається наглядом (або регулюванням) ринків, а лише схвалює правила їх саморегулювання.

Система регулювання ринку цінних паперів Німеччини значно слабкіша, ніж в інших країнах з розвиненою ринковою економікою, але за останній час ситуація змінюється. У липні 1993 р. Федеральне Міністерство фінансів представило проєкт нового «Закону про торгівлю цінними паперами» та доповнення до закону про фондові біржі. Цей закон був прийнятий в 1994 році й доповнений в 1998 р. У результаті його прийняття з’явився новий федеральний орган – Комісія з цінних паперів, який спільно з Федеральною наглядовою палатою за банками покликаний виконувати важливу функцію в регулюванні ринку державних цінних паперів, здійснення інформанта за діяльністю банків, які виступають професійними учасниками ринку цінних паперів в Німеччині.

 

Випуск та обіг державних цінних паперів Франції: національні особливості

Нині у Франції фінансування державою значної частини економічної та соціальної сфери, а також покриття бюджетного дефіциту, відбувається шляхом емісії його боргових зобов’язань. Завдяки успіхам в управлінні державним боргом в 1999 р. бюджетний дефіцит країни мав тенденцію до зниження, яка збереглася в наступні роки.

Механізм управління державним боргом функціонує, в основному, коштом рефінансування, тобто нових емісій боргових зобов’язань, а також постійного залучення нових інвесторів, готових вкладати свої кошти в державні цінні папери.

Найважливішим органом проведення економічної політики Франції поряд з Міністерством економіки, є державна Скарбниця, в чиї функції входить проведення емісій і розміщення боргових зобов’язань на французьких і світових фінансових ринках, а також здійснення контролю над обсягом і ефективністю емісій.

Важливу роль в економічній політиці французької держави грає її емісійна політика, основною метою якої є підвищення ліквідності та надійності державних цінних паперів. Держава прагне до спрощення умов емісій своїх боргових зобов’язань, відкриття широкого доступу до інформації про державні цінні папери та до впровадження на цьому ринку інновацій, наприклад, використання новітніх електронних засобів зв’язку, що забезпечує доступ до інформації про державні папери для всіх потенційних інвесторів.

Головним учасником ринку державних цінних паперів є сама держава як емітент цих паперів і позичальник коштів. Всі операції з паперами від імені держави здійснює Скарбниця. Крім держави, учасниками ринку є: професіонали ринку у вигляді спеціалізованих компаній – членів Товариства французьких бірж, посередники (маркет-мейкери ринку) і, нарешті, інвестори.

Професіонали ринку, представлені виключно спеціалізованими компаніями або біржовими товариствами (Societes de Bourse), займаються операціями з будь-якими цінними паперами, в тому числі й державними. Кожне біржове товариство має право здійснювати один або кілька видів діяльності (в першу чергу, операції за власний кошт або за дорученням клієнтів) на основі ліцензії, що видається Радою фондових бірж.

Маркет-мейкери, що функціонують як на первинному, так і на вторинному ринках цінних паперів, придбали свій офіційний статус в 1986 р. До їхніх обов’язків входить посередництво в операціях на вторинному ринку, а також участь в аукціонних торгах за державними борговими зобов’язаннями. При проведенні торгів вони повинні викуповувати певну частину, а також оголошувати курс покупки / продажу, за яким вони згодні укладати угоди, і суми цих угод.

Важливу роль на ринку державних цінних паперів відіграє Банк Франції. Управління Банком Франції довірено спеціальному адміністративному органу – Банківській комісії. Банк Франції не займається емісією цінних паперів, але під його егідою діють організації, які здійснюють контроль за функціонуванням фінансових ринків – Комісія з біржових операцій, Комітет з кредитних установ і інвестиційним компаніям. Банк Франції представлений і в інших регулювальних органах.

Необхідними учасниками ринку цінних паперів є інвестори (індивідуальні та інституційні). До індивідуальних відносяться фізичні особи або малі та середні компанії. Інституційні інвестори є організаціями, які управляють великими грошовими активами. Основними інституційними інвесторами у Франції є: Депозитно-ощадна каса (Caisse des Depots et Consignations); страхові та пенсійні фонди; інвестиційні, в тому числі колективні, фонди розміщень (FCP – Fonds Commun des Placements). Функції цих компаній полягають, перш за все, в операціях з цінними паперами в інтересах вкладників.

Структура ринку державних цінних паперів у Франції може бути представлена ​​за трьома категоріями паперів:

– скарбничих асимільованих облігацій OAT (Obligations Assimilables du Tresor), що є засобом формування довгострокового державного боргу;

– скарбничих бон з фіксованою ставкою і щорічним купоном BTAN (Bons du Tresor a Taux Fixe et Interet Annuel), що являють собою середньострокові державні боргові зобов’язання;

– скарбничих короткострокових бон з фіксованою ставкою і попередньо розрахованим купоном BTF (Bons du Tresor a Taux Fixe et Interets Prescomptes), що є інструментом короткострокового державного запозичення.

Важливим в емісійній політиці Франції є т.зв. асиміляція – емісія цінних паперів у вигляді нових траншів вже наявних облігаційних випусків, купон і термін обігу яких визначаються умовами первинного випуску.

Змінюється лише ціна траншу в залежності від стану ринку на момент емісії, а всі інші його особливості збігаються з характеристиками випущених раніше траншів. Асиміляція дозволяє уникати кількісного нарощування цінних паперів з різними характеристиками, що одночасно знаходяться в обігу.

Характеристики нових випусків скарбничих облігацій ОАТ встановлюються щорічно, і вони додаються до емітованих раніше траншів. У деяких випадках вони можуть асимілюватися відповідно до умов випусків попередніх років. Нові транші скарбничих середньострокових бон зі щорічним купоном BTAN створюються кожні пів року. Можуть асимілюватися і піврічні випуски короткострокових облігацій BTF.

За останній час на ринку з’явилися нові різновиди державних цінних паперів з плавучою відсотковою ставкою, покликані викликати особливий інтерес у інвесторів. До них відносяться, перш за все, скарбничі асимільовані облігації, індексовані по інфляції, і скарбничі асимільовані облігації ОАТ ТЕС 10.

Створення скарбничих асимільованих облігацій, індексованих по інфляції, переслідує цілі поліпшення управління державним боргом та зниження витрат на його обслуговування.

Індексом, використовуваним для індексації цих паперів, був прийнятий індекс споживчих цін (без урахування тютюн), розрахунок цього індексу проводиться INSEE (Institut National de la Statistique et des Etudes Economiques) – Національним інститутом статистики, який має міжнародну репутацію.

У 1996 р. були випущені нові асимільовані скарбничі облігації, індексовані за новим індексом прибутковості державних довгострокових позик – ТЕС 10 (Taux de l’echeance constante 10 ans). Метою цього випуску була, з одного боку, необхідність відповісти на розширені вимоги учасників ринку, модернізувати емісії паперів з плавучою відсотковою ставкою, а з іншого боку, визначити показове співвідношення між довгостроковими відсотковими ставками, що узгоджується з прийнятими міжнародними стандартами.

Цікавим нововведенням у використанні державних боргових зобов’язань у Франції стали STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – це програма роздільного продажу зареєстрованих державних цінних паперів і купонів), емітовані вперше в 1991 році. Принцип роздроблення полягає в тому, що розділяються основна вартість облігації й купон по ній на кілька паперів з нульовим купоном. При використанні цієї техніки стає можливим роздільне звернення на ринку капіталу і купонів облігацій з різними термінами погашення. Практично всі державні цінні папери у Франції можуть бути роздроблені.

Всі ці нові цінні папери емітуються і розміщуються на фондовому ринку Франції, структура якого досить складна. Перш за все, він умовно ділиться на два сектори: регульований і нерегульований. До регульованого відносяться: перший ринок (Premier marche), другий ринок (Second marche) і новий ринок (Nouveau Marche). Перший ринок складається з ринку з місячним улагоджуванням угод (Marche a Reglement Mensuel) і ринку готівкових угод (Marche Comptant). Другий ринок, який виник в 1983 р. для того, щоб взяти на себе деякі функції позабіржового ринку, є посередником між першим ринком і позабіржовим ринком. Новий ринок, створений в 1995 р., призначений для інноваційних підприємств або активно зростаючих компаній. Крім того, починаючи з 1994 р., на французькому фондовому ринку успішно розвивається ринок позик під державні цінні папери.

До нерегульованого сектору відноситься позабіржовий ринок (Marche de gre a gre), тобто ринок угод за взаємною згодою. Закон, прийнятий у 1993 році, регулює деякі основні положення, що стосуються функціонування позабіржового ринку. Перш за все, встановлено, що одним з учасників угоди має бути кредитна або фінансова установа, яка має дозвіл на біржову діяльність. Крім того, визначені правила здійснення або анулювання угод.

Контроль за діяльністю на фінансовому ринку Франції здійснюється спеціальними організаціями, перш за все Радою фінансових ринків. Всі операції на фінансовому ринку регламентовані; цю сферу контролює Комісія з біржових операцій. Нагляд і регламентація на французькому фінансовому ринку були дещо пом’якшені в результаті реформ 1998-99 рр. для полегшення доступу інвесторів на ринок, і таким чином, для підвищення ліквідності цінних паперів.

Первинний ринок державних боргових зобов’язань добре структурований, кожен з його учасників – емітент (держава), посередники, інвестори займають чітко визначене місце на ринку, що дозволяє Скарбниці емітувати й розміщати державні цінні папери найбільш ефективним чином, відповідно до графіка емісій, який складається і публікуються скарбницею завчасно. Позапланові емісії допускаються в разі створення на ринку надзвичайної ситуації або при необхідності додаткового фінансування держави.

Розміщення державних цінних паперів зазвичай відбувається з аукціонних торгів з використанням методу голландського аукціону. Більшість угод здійснюється в електронній системі САС за принципом «постачання проти платежу», причому постачання паперів здійснюється за допомогою електронної депозитарно-клірингової системи RGV (Relit Grande Vitesse – оплата і постачання цінних паперів з високою швидкістю).

Розвинений вторинний ринок державних цінних паперів є необхідною умовою для нормального функціонування економіки Франції. Це досягається шляхом високої ліквідності та інвестиційної привабливості таких паперів, а також створенням умов для діяльності на ринку, зокрема, створенням електронних депозитарно-клірингових систем, таких як система САС (Cotation en continu – система безперервного котирування) або MTS France – клірингової системи, в якій обертаються тільки державні цінні папери.

Розміщення цих паперів на вторинному ринку відбувається за допомогою посередників, в основному, коштом спеціалізованої організації OPCVM, яка, своєю чергою, залучає інвестиції з боку компаній і приватних осіб, а також нерезидентів.

Державні папери активно обертаються на біржі, чому сприяють фондові індекси, спеціально розроблені для таких паперів (САС 40, CNO, CNO ETRIX і ін.) і показують ситуацію на ринку.

Обсяг угод і число операцій з державними цінними паперами на вторинному ринку коливаються від 80 млн євро до 200 млн євро в день, але в середньому становлять 140-160 млн євро в день, кількість операцій з державними цінними паперами становить в середньому від 2000 до 4500 в день.

Важливу роль державні цінні папери Франції грають на міжнародному фондовому ринку. Франція займає друге місце після Німеччини за обсягом емітованих державних єврооблігацій. Потрібно відзначити, що нині в Європі відбуваються активні процеси глобалізації, в результаті яких формується єдиний ринок євро паперів. Однак національні цінні папери залишаються популярними. Французькі державні цінні папери відрізняються високою ліквідністю і надійністю, тому вони мають підвищений попит на об’єднаному європейському ринку.

У Франції механізм державного фінансування шляхом широкого використання боргових зобов’язань пройшов довгий шлях розвитку. Зараз йому притаманні закінченість і висока ефективність, що досягаються шляхом проведення французьким урядом послідовної економічної політики, що відповідає інтересам країни. Той факт, що французькі державні боргові зобов’язання забезпечуються гарантіями уряду, дозволяє безперервно нарощувати обсяги їх емісій і отримувати кошти, необхідні для подальшого розвитку економіки країни.

Вивчення закордонного досвіду функціонування ринків цінних паперів показує нам, що наявні в розвинених країнах фінансові ринки спираються на великі заощадження приватних осіб.

 

Висновки

По суті, для досить пасивних інвесторів облігації стають відмінною заміною традиційних банківських депозитів. Якщо ж ще використовувати раціональний, обдуманий і довгостроковий підхід, то переваг перед банківськими вкладеннями стає істотно більше. Високонадійні облігації приносять дохід вище депозитів, можуть бути переведені в готівку в будь-який довільний момент без втрати накопиченого відсотка, а також не обмежуються надійністю страхової суми за банківськими вкладами. Єдиний недолік – це необхідність витрачати на операції з відкриття та ведення брокерського рахунку більше часу, ніж на відкриття і ведення банківських депозитів. Втім, розвиток сучасних технологій вже дозволяє це робити навіть без візиту в офіс брокерської компанії. Більш того, якщо в інвестора накопичилися певні кошти, то вони вимагають уваги в будь-якому випадку, тому невеликі витрати зусиль і часу приносять помітно більший дохід.